我國三板市場發(fā)展的一些思考論文
摘 要：2006年1月23日，經(jīng)國務院批準，證監(jiān)會正式下發(fā)了批復，作為試點的中關村科技園區(qū)兩家非公開發(fā)行股份公司——世紀瑞爾和中科軟科技，直接首發(fā)登陸三板市場。一時間，一度被人遺忘的“三板市場”又成了熱門話題。對三板市場的有關問題進行的探索性研究。
關鍵詞：三板市場；場外交易市場；資本市場
習慣上我們將代辦股份轉讓系統(tǒng)稱之為“三板市場”，視之為交易所市場(主板市場)、創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)之外的證券市場的第三層次。
一、三板市場范圍內(nèi)涵的歷史演變
為解決STAQ和NET關閉后的遺留問題，2001年6月12日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務試點辦法》。 2001年7月16日，代辦股份轉讓系統(tǒng)正式開辦。曾經(jīng)在法人股交易系統(tǒng)掛牌的杭州大自然和長白股份開始進行代辦股份轉讓，標志著“三板市場”的正式建立。此后，原從主板退市的公司水仙A、B股開始在三板掛牌交易，三板市場又進一步擴展為可接納主板退市公司的股份轉讓。至此，三板市場的定位基本完成。2006年1月16日，經(jīng)國務院批準，中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)進行股份轉讓試點。2006年1月23日，中關村科技園區(qū)兩家公司世紀瑞爾和中科軟科技直接首發(fā)登陸三板市場。此時，三板市場的功能進一步拓展，變成了：“三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公眾公司”至此，三板市場有了質(zhì)的變化，最終形成了具有我國特色的多層次證券市場體系，也為我國建設和完善多層次資本市場探索著經(jīng)驗。
二、對發(fā)展我國三板市場的一些思考
(一)應給予三板市場明確的定位
2005年《公司法》、《證券法》重新進行了修訂，但是對場外交易市場——三板市場的定位仍然閃爍其辭。新《公司法》第139條規(guī)定：“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所或者按照國務院規(guī)定的其他交易方式進行。”新《證券法》第39條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”。這種對場外交易市場既未否定又未肯定的做法，雖說留下了法律空間，但是場外交易市場、三板市場仍然游離于人們統(tǒng)一的思想認識外。
要用戰(zhàn)略性的高度和前瞻性的思維來審視三板市場，不宜再用“國務院批準的其他證券交易場所”之類含糊其詞的話來概括。在法律上首先明確三板市場是我國多層次證券市場體系的組成部分；其次，應對三板市場的形式、種類、條件做出具體規(guī)定，明確三板市場的融資功能，對公開發(fā)行的證券和非公開發(fā)行的證券都能允許在三板市場掛牌交易。證券交易所和三板市場在上市標準方面應當既存在層次遞進關系，又可以相互補充、適度競爭；最后，應當賦予不同的證券交易場所制定各自上市標準的權力。
在功能定位上，應兼顧其近期功能和遠期功。從近期看，三板市場的主要功能是解決我國資本市場中的歷史遺留問題，以彌補主板市場、二板市場的功能缺陷。從遠期看，隨著股份制改造的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，三板市場不能僅僅作為股權流通的場所，還應具備股權融資的功能，以形成一個具有完整功能的證券交易市場。
(二)恢復三板發(fā)行市場，開放融資功能
目前，在三板市場進行轉讓的股票是股份轉讓公司在原交易場所流通的股份經(jīng)過重新確認登記而來，進入三板市場時這些公司并不能發(fā)行新股。公司掛牌后，也不能通過增發(fā)、配股、發(fā)行可轉換債券等形式進行再融資。三板市場設計的初衷是解決原STAQ、NET市場遺留問題，后來則是為主板退市公司提供轉讓場所，及現(xiàn)在作為非公開發(fā)行股份公司的試點。目前，三板市場沒有中小企業(yè)最需要的融資功能，通過與主板及中小企業(yè)板的比較，缺少發(fā)行市場是三板市場重大的缺陷所在。
(三)探索適合我國實情的“做市商”制度
做市商保持了某種證券的市場流動性和信息的充分傳遞，使報價向公平價格趨近，有發(fā)現(xiàn)價格功能，提高證券市場的資金配置效率。做市商制度雖好，但在我國要三思而后行。在國外做市商制度的運行是以嚴格的監(jiān)管、高度的自律和透明的市場交易為基礎的。而這些基礎，正是我們所欠缺的。目前，三板市場交易價格的形成是以有效價格范圍內(nèi)的最大成交量為準，較主板而言，沒有連續(xù)交易和行情顯示，所以主力機構更能借助資金優(yōu)勢操縱市場，其完全可能利用掌握的市場信息來為自己謀利，必將導致三板成為資本博弈、獲取暴利的又一場所。
(四)打通“升板”通道，實現(xiàn)“梯級市場”
從三板市場、二板市場到主板市場應呈現(xiàn)入市條件逐步嚴格、企業(yè)素質(zhì)逐步提高的趨勢。當?shù)蛯哟问袌錾系钠髽I(yè)經(jīng)過一段時間的培育，達到高一層市場的企業(yè)上市標準時，可以通過法定程序?qū)徟M入高一層市場掛牌上市；當高層次市場的上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，并在規(guī)定的期限內(nèi)無法達到上市標準后，將被迫從高層次市場摘牌，退到低一層次的市場上去。我國三板市場之所以不是真正意義上的現(xiàn)代場外交易市場，其根源在于在三板市場掛牌的公司既沒有融資的資格，也沒有從三板升到二板、主板的可能性。這種制度設計的缺陷，是導致三板市場難以發(fā)展壯大，進而導致我國建設多層次資本市場不順暢的重要原因。
(五)明確權、責、利，實行集中性與自律性結合的監(jiān)管體制
探索適合我國實情的場外交易制度和相關配套制度，是保證三板市場穩(wěn)定發(fā)展的關鍵。如何定位券商、上柜公司、監(jiān)管者的關系及今后的發(fā)展取向應成為當前制度設計中的關鍵。從市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗看，對場外交易市場的監(jiān)管主要采取法律監(jiān)管和自律監(jiān)管相結合。三板市場的自律監(jiān)管體制可以分為四個層次：最高層次的監(jiān)管機構是證券業(yè)協(xié)會；第二個層次是證券交易的一線監(jiān)管；第三個層次是以內(nèi)部控制為主的代辦股份轉讓的證券公司；發(fā)行公司的自我監(jiān)督管理構成監(jiān)管的第四層次。針對不同層次市場的風險特征，實施差別監(jiān)管和風險防范制度，以提高市場運作效率。
(六)完善交易制度，逐步擴大三板市場規(guī)模
三板市場和交易所市場都實行競價制度，所不同的是前者實行集合競價制度，而后者實行連續(xù)競價制度。目前，三板市場流動性嚴重不足，原因主要有：一是轉讓方式不連續(xù)。三板市場掛牌股份每周轉讓三次或五次，每個交易日收盤時一次集合競價確定轉讓價格進行撮合成交。因而其價格只反映單一證券供需雙方的價格情況，不能反映整體市場狀況。掛牌公司發(fā)布信息公告時還需要暫停轉讓一天，使得可交易時間和次數(shù)大為減少。二是交易成本高。涉及投資者的費用包括開戶費、確權費、轉讓傭金、印花稅、非交易過戶費用等，總體費用較高。另外，還存在著信息不對稱和披露不完善等信息成本。三是掛牌公司資產(chǎn)質(zhì)量太差，投資風險很大。
截至2006年5月，在三板市場掛牌的股票不足50只，交易品種少，整體規(guī)模太小，難以吸引場外資金進場，導致市場低迷，股價不振。本來場外交易市場的特點之一就是擁有眾多證券種類，交易的證券主要是未能在證券交易所和二板市場批準上市的股票和債券等。今后可考慮把非集中、非正式的有價證券上市、國債和企業(yè)債的交易、開放式基金的銷售和贖回、相關金融衍生產(chǎn)品的交易和管理等都納入其中，以吸引投資者的進入。
(七)建立準入制度和優(yōu)惠政策，促進三板市場的發(fā)展
2003年3月28日中國證監(jiān)會頒布的`“關于執(zhí)行《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)的補充規(guī)定》”中規(guī)定，終止上市的公司必須申請其股份進入代辦股份轉讓系統(tǒng)轉讓。由于終止上市的公司已經(jīng)三年虧損，資產(chǎn)質(zhì)量較差，投資風險較大。如果三板市場的擴容僅僅依靠這些公司，則該市場將成為名副其實的“垃圾桶”，發(fā)展將無從談起。建立三板的準入制度，讓符合條件的公眾公司進入三板，有利于改善三板掛牌公司的質(zhì)量，活躍市場。從保護投資者利益、降低投資風險的角度考慮，也需要建立新的掛牌標準。與主板市場相比，三板市場應該具有相對寬松的進入標準，特別是對經(jīng)營業(yè)績的較低要求。但是對于目前信用制度尚不完善的我國而言，不宜采取對企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營記錄毫無要求的“無門檻”上市制度，只有符合一定掛牌標準(如一定的存續(xù)年限和注冊資本等)的股份公司，包括歷史遺留問題的定向募集公司，地方柜臺交易中心上柜交易的公司，才可以申請在三板市場掛牌。
在三板市場上進行代辦股份轉讓業(yè)務的公司，以及掛牌的“半公眾公司”不僅要披露年報、中報，還要披露季報，且掛牌前要在指定的報紙上發(fā)布上一年經(jīng)審計的年報，這些都大大增加了掛牌公司的成本。此外，對中關村科技園區(qū)非上市股份公司股份掛牌還有諸如主營業(yè)務突出、具有持續(xù)經(jīng)營記錄，公司治理結構健全、運作規(guī)范等條件。這些規(guī)定在一定程度上使三板市場散失了專門為“低層次”公司服務的特色。因此應制定系列優(yōu)惠政策促進三板市場良好運行，如降低稅收和發(fā)行費用等。
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