我國上市公司二元股權結構的建立的優秀論文
摘要：上市公司的治理結構是保障公司運營績效的重要基礎。要解決我國上市公司的治理結構問題，首先必須解決股權結構問題。在分析公司股權結構與績效的傳統理論基礎上，進一步分析了上市公司的二元式股權結構對公司治理結構的作用機理以及在我國上市公司中建立科學、合理的股權結構需要注意的有關問題。
關鍵詞： 股權二元結構；代理權競爭；監督競合
上市公司的股權結構最終會對上市公司的經營業績產生重要的影響，因為股權結構是公司治理結構的重要組成部分，對于公司的治理機制如經營約束與激勵機制、代理權競爭機制、監督機制乃至于收購兼并機制等都有重要的影響和作用。在現階段，我國上市公司的股權結構是畸形的，并對我國上市公司產生了諸多不利影響，這是不爭的事實。因此，研究股權結構問題的目的，就是試圖找出對我國上市公司發展較為適宜的股權結構形式。研究的出發點，應該落在股權結構與公司績效的關系之上。
一、二元式股權結構分析
實證分析結果表明：公司的業績與股權結構之間有著明顯的相關關系。我們以公司的第一、第二大股東的持股比例作為公司股權結構的主要代表變量，以滬深市場家電板塊上市公司作為分析樣本，分析公司的凈資產收益率與這些代表變量之間的關系。選擇這些公司作為樣本的原因在于家電行業外部情況大致相同，具有較強的可比性，其結果能夠較好地說明股權結構對公司業績的作用和影響。分析結果表明：公司收益率與第一大股東的持股比例成負相關，與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東之間的持股比例成正相關關系，相關系數分別達到0.84和0.78，說明兩者之間存在著較強的相關關系。
上市公司的業績與第一大股東的持股比例呈負相關關系這一結論，以前已被指出過。這里引起我們注意的是公司業績與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東的相對持股比例之間的正相關性。這意味著：上市公司的業績在一定程度上與公司的股權結構中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素高度正相關，或者說，在公司股權結構中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素可能是對公司業績具有重大影響的關鍵變量之一。筆者把這種股權結構形式稱作為上市公司的“二元式股權結構”，即在上市公司中第一大股東不再占據絕對控制地位，存在著第一、第二大股東兩大接近均衡的力量對公司進行共同治理這樣一種股權結構形式。這一現象在過去的研究中尚未引起人們特別的注意。它表明：對于有效地提高公司的績效而言，在上市公司的股權構結上采用一種特定的結構形式——二元股權結構形式或許是較為重要的。
如何解釋這種結構對于公司績效的影響？為什么“二元式股權結構”能夠促進我國上市公司業績的提升？這些問題，可以從股權結構對公司治理結構的作用得到合理的解釋。
1.二元式股權結構對經營激勵的作用。二元式股權結構對于公司治理結構的作用，首先表現為這種結構的出現有利于公司的約束與經營激勵機制。我國上市公司多數是由國有企業改造而來的，第一大股東多數是國有股，普遍存在著經營激勵與約束不足的問題，經營者的利益很難與股東的利益相一致，經營者隨意決策、利用公司資產亂投資、從事高風險經營甚至侵占公司財產、損害公司和股東的利益的現象比較容易發生。第二大股東成為與第一大股東相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股東之間互相競爭、互相監督又互相合作的新格局。由于第二大股東多數是法人股東或民營資本，公司經營的業績與其利益高度一致，必然要利用自己的影響去確保公司的經營活動朝著有利于其股東利益的方向進行，這就有利于對公司經營者形成有效的約束與激勵機制。
2.二元式股權結構能夠有效地促進代理權的競爭。第一大股東多數是國有股。在第一大股東占有絕對控制地位的情況下，公司的經營者都是由第一大股東直接委派的。除非代理人已經不被委派者信任，否則其他人很難與其展開代理權的競爭。在信息不對稱和代理人能夠利用公司財產支付影響力成本的情況下，委派者很難認識到自己的任命是否已經發生錯誤。在很多情況下，委派者要了解了公司的`真實經營情況和經營錯誤都非常困難。因此，我們經常可以看到，在一些上市公司中，即便其經營十分不理想，但經營者的地位仍然十分穩固。有一些公司一直聲稱業績優良，但一旦更換經營者后便立即出現巨額虧損。這說明：在一股獨大的股權結構中，公司代理權無法形成競爭，對公司的經營十分不利。
在二元式股權結構中，經營不善的經營者可能會被迅速更換。這是因為，第二大股東由于擁有較大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的問題，因而他更有動力也有能力發現經營中存在的問題，也更容易了解到公司的真實經營情況。因此，一旦發現現任經理損害股東利益或者不能適應公司經營的需要，他就會向第一大股東提出更換經營者的要求，直至采取相應的措施爭取其他股東的支持，提出新的經理人選。由于第一大股東只有相對的控股權，在這種情況下將很難再強行支持原經營者。代理權競爭機制的建立和發揮作用，有利于上市公司在權力治理結構上實現“賢能者上、愚劣者下”的先進機制，對于公司經營會起到根本性的促進作用。
3.二元式股權結構更利于公司的監督。在一股獨大的公司中，監督者往往只是國有股份的代表，存在著監督動力不足的問題。如前所述，國有股份所占比例越大，內部人控制問題就會越嚴重，意味著公司的監督失效也越嚴重。如果不能優化所有權的約束，不能建立起有效的監督機制，上市公司就很難健康地發展。在二元式股權結構中，這個問題將會得到較好的解決。這是因為，即便第一大股東對代理人監督不力，第二大股東也會有較強的監督動力，同時也具有較強的監督能力。在這一點上，中小股東一般不具備足夠的監督能力，即便有監督動力也難于實施。第二大股東由于擁有巨大的股份數量，監督成本與其利益相比微不足道，因而具有較強的監督優勢。
二、治理結構中的代理競爭與監管競合
在公司的治理結構中，最重要的莫過于建立代理競爭機制與監管競合機制。現代企業理論認為：企業是一個合約，合約的主體是各種要素的所有者。在企業的經營過程中，各種要素的所有者之間有著十分復雜的委托與代理關系，只有當每一主體的激勵與約束相容時，委托代理問題的解決才會是有效的。合約的基礎是公司的治理結構，即一整套賴以指導和控制公司及其運作的機制與規則。它包括公司權力機構的設置與運作，如公司董事會的結構與功能，董事長與總經理的權利與義務，以及相應的選聘、監督方面的制度安排，公司的經營決策、收益分配、激勵機制、財務管理、風險控制與管理等一切與公司管理控制有關的相關制度。不同的股權結構將產生不同的制度安排。市場經濟是競爭經濟，這種競爭既表現為企業之間的市場競爭，也表現為企業的治理權競爭。現代企業制度之所以是先進的、合理的，其原因正在于建立起現代法人資產制度以后，股份公司成為一個真正意義上的社會公眾公司，股份公司的經營管理權力成為一種社會公眾性的權力，存在著引入競爭機制的基礎。在公司的經營過程中，作為委托人的股東與作為代理人的經理人員之間總是存在著利益沖突的。一旦委托人給予代理人的激勵與約束機制不相容，代理人就很容易出現為了自己的利益而損害委托人利益的動機。我國上市公司中內部人控制現象比較嚴重，意味著所有者的監督與約束機制已經有所喪失。要改變這種不合理的現象，就必須改革公司的股權結構，在公司治理權上引入競爭機制。事實上，在發達國家的企業發展歷史中，企業經營管理權力的競爭對于其經濟發展也起著十分重要的作用。
真理與謬誤往往是一步之隔。許多人認識到我國上市公司中“一股獨大”現象是導致公司無法建立起科學、合理的治理結構的主要原因，也是導致上市公司績效上不去的主要原因之一，提出要進行“國有股減持”，并從2000年起的兩年中陸續地在證券市場上試驗過一些“國有股減持”的方案，對“國有股全流通”問題也進行過多次探討。但是，這些試驗和探討似乎并未認識到這一問題的實質所在，而且其結果也并不好，對我國證券市場的發展造成了極大的影響。
其實，問題的實質不在于把國有股賣掉，而在于如何通過改革公司的股權結構來為上市公司引入“賺錢的機制”，這才是至關重要的。我國上市公司中存在的根本問題是股權過度集中導致治理結構畸形，導致上市公司的績效無法提高。要解決這些問題，需要對上市公司的股權結構進行改革，從而最終改進公司的治理結構。這與通過二級市場簡單地賣出國有股是兩個完全不同的概念。實際上，許多國家的證券市場法規對于大股東拋售其持有的股票都是有所限制的。為什么要加以限制？道理很簡單，就是因為企業的正常經營需要大股東的穩定，就像民航飛機的駕駛員不準有降落傘的道理一樣。從監管角度來說，如果不做這樣的限制，也很難防止大股東利用手中的巨額持股操縱市場價格形成對中小投資者利益的惡性掠奪。
在上市公司中建立起科學、合理的股權結構形式，就是為了在上市公司中建立和引進賺錢機制。現代公司治理結構的關鍵在于建立兩個層次上的制衡關系：第一層次是全體股東通過股東大會與董事會之間建立起“信任托管”與“權利制衡”關系，即全體所有權人對董事會的授權與制約關系，董事會作為公司治理的法人機構，從股東大會取得全體股東的授權和委托，并代表全體股東行使對公司的治理權，董事會則必須對全體所有權人負責；第二層次是董事會與經理人員之間的委托與代理關系，董事會根據公司的章程決定經營管理的重大決策并選聘經理人員，經理人員根據董事會的授權開展公司的經營活動。激勵與制衡關系的實質，就是要建立起所有者與經營者之間相互協作、相互制衡的關系。在這一基礎上經營者發揮其作為企業家的經營管理能力，為企業、為所有者尋求利益最大化，同時也實現自身價值最大化。一個完整的公司治理結構就是由三方“主體”、兩層“關系”構成的。要建立一套規范有效的公司治理結構，從根本上講就是在這三方利益主體之間建立起有效的激勵與約束機制。而要做到這一點，就必須形成大股東之間的代理競爭與監管競合，形成大股東既相互制衡又相輔相成的關系。這一點，對于我國現階段上市公司更具有特別重要的意義。這種代理競爭與監管競合格局的形成，有利于將“一股獨大”條件下經營者與第一大股東之間的共謀型博弈轉變為二元股權結構下經營者與大股東之間、大股東與大股東之間的競爭型博弈。
三、二元股權結構的建立
在現階段中，盡快改變我國上市公司中普遍存在的“一股獨大”現象的重要意義已經不言而喻。問題在于如何進行上市公司股權結構的優化與改革。通過上述分析，我們已經看到，改革上市公司股權結構的一個基本原則，應該是在減少第一大股東持股比例的同時，建立起合理的二元股權結構。換言之，提高我國上市公司的業績、改善公司治理結構的一條可能的有效途徑，就是按照股權二元結構模式來進行上市公司股權結構的優化，在公司中建立起二元股權結構。
進一步的分析表明，這種股權結構形式發揮作用需要一定的條件。為此，需要注意解決以下幾個問題：
1.在思想上高度重視在上市公司中建立科學、合理的股權結構的重要性。股份制公司是現代市場經濟一種重要的經濟組織形式。這種組織形式能否發揮其應有的效率，取決于其內部治理結構是否有效率。股權結構決定公司中的權力結構。因此，上市公司的股權結構是頭等重要的事情，是影響、制約上市公司發展的深層次因素。要確保上市公司持續、健康、快速地發展，就必須在上市公司中建立起科學、合理的股權結構，從而建立起有效的治理結構。
2.在股權結構問題上應該樹立反壟斷意識。市場經濟是開放經濟、競爭經濟。上市公司作為公眾公司，是社會經濟系統中十分重要的經濟資源，其治理權力也必須是開放的、競爭的，對上市公司的治理結構也必須加以科學而合理的規范。作為社會公眾公司，保障治理結構的競爭性應該成為一個基本原則。這一點只有通過股權結構改革才能夠實現。應該通過有力的競爭，促使上市公司的治理權力讓渡到最具有動力、能力、活力，同時也最遵守企業合約的主體手中。不僅要對大股東持股比例的下限做出規范性的規定，也應該對于第一大股東的持股比例上限制定一個強制性、嚴格的規范和約束，防止和反對股權結構中形成壟斷局面。例如，在現階段可以強制性地規定第一大股東的持股比例不能超過30%，超過的必須通過轉讓、分割、并購等各種途徑加以減少，以防止第一大股東對公司的絕對控制，防止其對于公司的控股權力演變成為一種絕對權力。在上市公司的治理結構中，也要建立起治理權力的反壟斷意識，在適當條件下，有關部門應該考慮建立相關的法規條例來對此加以規范。
3.建立相互制衡、相輔相成的股權結構關系，同時必須為大股東設立嚴格的準入條件和門檻。在規范上市公司第一大股東的持股比例和控股權力的同時，還應該高度重視建立科學合理的股權結構關系，并采取切實可靠的辦法來建立起公司中相互制衡、相輔相成的股權結構關系。
對于我國上市公司而言，建立科學、合理的股權結構，主要表現為兩方面的工作：減少第一大股東的持股比例；同時為公司引入一個合格的、有能力與第一大股東共同治理好公司的第二大股東。第一項工作以“減少國有股”為主。但必須注意，改革上市公司股權結構的目的并不是為了減少而減少，而是為了在公司中引進和形成賺錢機制，其實質要求在于形成大股東之間的代理競爭與監管競合，形成大股東之間既相互制衡又相輔相成的關系，確保上市公司的健康發展。而這一點，是絕對不可能簡單地通過二級市場賣出國有股就能夠實現的。上市公司股權結構改革的目的只有在減少第一大股東持股比例的同時引進合格的戰略性投資者才能實現。進入的大股東不僅要有長期投資、經營的志向，還必須要有相應的能力。只有這樣，減持第一大股東的持股比例的目的才能夠真正實現。
對于一家公司來說，引入一個合格的新股東，可能會帶來企業嶄新的面貌。例如，江鈴汽車公司引入美國福特公司作戰略伙伴以后的幾年中，企業業績明顯迅速提高。福耀玻璃公司也是如此。相反，也有不少公司年年搞重組未能看到什么成效。究其原因，主要還在于偏離了股權結構重組的應有方向。在現階段中，進行上市公司的股權結構改革大多數情況下都意味著將原屬于國家所有的部分股權轉讓給其他主體，從本質上來看這是一種資產權力和社會公眾權力的讓渡。因此，對于受讓者必須進行嚴格的審查，從中選出那些有利于上市公司發展的戰略伙伴來擔任這一重任。對于那些只想借重組之名行公司股票炒作之實或者意在覬覦公司資產者不僅應該堅決地拒之于上市公司門外，更應該建立起嚴密的法規體系對違規者進行嚴厲的監督和懲罰。
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