“全投資假設(shè)”質(zhì)疑的論文
關(guān)鍵詞：投資主體假設(shè) 投資項目 投資主體假設(shè) 可行性分析
在財務(wù)管理的項目投資決策中，對投資項目現(xiàn)金凈流量的測算是進(jìn)行決策的前提與基礎(chǔ)，這一步驟直接關(guān)系到項目投資決策正確與否。為了進(jìn)行投資項目現(xiàn)金凈流量的測算，財務(wù)管理理論提出了一個“全投資假設(shè)”。所謂“全投資假設(shè)”是假定在確定投資項目的現(xiàn)金流量時，只考慮全部投資的運動情況，而不具體區(qū)分自由資金和借入資金等具體形式的現(xiàn)金流量。“即使實際存在借入資金也將其作為自由資金看待”（財務(wù)管理，2001）。這種假設(shè)的出發(fā)點是為了使得項目的可行性與投資資金的來源無關(guān)，然而，這種假設(shè)卻存在一些明顯的問題。
一、“全投資假設(shè)”沒有從投資主體的角度出發(fā)將導(dǎo)致投資決策失誤
一個投資項目到底可行還是不可行，與投資決策的出發(fā)點密切相關(guān)。就像某個特定的工作，有的人可以輕易完成，有些人卻無法完成。在財務(wù)管理中，進(jìn)行投資項目決策的目的不是為了判斷一個項目本身是否可行，而是為某個具體的企業(yè)即投資主體的決策服務(wù)的，因此必須從該投資主體的角度出發(fā)來判斷投資項目的可行性。每個企業(yè)的情況是不同的，其所在的市場環(huán)境和擁有的的資源完全不同，因此，在進(jìn)行投資項目現(xiàn)金凈流量的測算時，必須結(jié)合該企業(yè)的具體情況進(jìn)行，否則，所作出的現(xiàn)金凈流量測算結(jié)果必然會脫離企業(yè)的實際，并最終可能導(dǎo)致投資項目的失敗，至少可能導(dǎo)致投資效果與預(yù)期不符。在投資項目決策時，只從理論和假設(shè)出發(fā)，不認(rèn)真考慮投資主體實際情況的現(xiàn)象在現(xiàn)實中普遍存在，這也是導(dǎo)致項目投資決策方法可靠性不高的重要原因。
“全投資假設(shè)”存在的問題就是一個不從投資主體角度出發(fā)而脫離實際的典型例子。如果一個企業(yè)的資金不足，在進(jìn)行項目投資時，需要借入資金，那么該企業(yè)在進(jìn)行投資決策時，肯定會考慮以下問題：1、能否借到所需資金；2、借入資金的成本水平。如果借不到所需資金，項目再好也無法投資；如果可以借到所需資金，但如果資金成本過高，即使投資也無利可圖，企業(yè)也不應(yīng)該進(jìn)行投資。可見，“全投資假設(shè)”不考慮投資資金來源的做法在實踐中是行不通的。
二、“全投資假設(shè)”使投資項目的現(xiàn)金流量的確定既復(fù)雜又難以理解
當(dāng)項目投資資金中有借入資金時，按現(xiàn)行稅法規(guī)定，建設(shè)期的利息應(yīng)予以資本化，而經(jīng)營期的利息費用化，并且稅前列支。在“全投資假設(shè)”下，建設(shè)期的利息一般計入固定資產(chǎn)原值，從而將對固定資產(chǎn)折舊產(chǎn)生影響，而如果在這一時期存在利息的實際支出卻不加以反映。經(jīng)營期的利息則在稅前作為財務(wù)費用處理，在計算現(xiàn)金凈流量時，在凈利潤的基礎(chǔ)上再直接加上利息，這種處理既復(fù)雜又難以理解。復(fù)雜之處在于利息的處理既有資本化和費用化的區(qū)別，又有先減后加的操作；難以理解之處在于計算經(jīng)營期現(xiàn)金凈流量時，為什么要加上利息，畢竟從流向看，利息是一種現(xiàn)金流出，而不是一種現(xiàn)金流入。下面舉例說明“全投資假設(shè)”下的現(xiàn)金凈流量的確定。
某企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，該投資項目需要一次性投入資金100萬元。資金全部由銀行提供，年利率為5％。該項目的建設(shè)期為1年，經(jīng)營期為5年。該固定資產(chǎn)可使用5年，按直線法計提折舊，期滿有凈殘值10萬元。該項目投產(chǎn)后，每年可實現(xiàn)銷售收入100萬元，同時變動成本為68萬元。銀行借款利息每年年末支付一次，本金于第五年末一次還清。該企業(yè)適用的所得稅率為33％，企業(yè)要求的最低投資報酬率為12％。
根據(jù)以上資料，該投資項目決策分析如下：
1、該固定資產(chǎn)年折舊額＝[（100＋100×5％×1）－10]÷5＝19（萬元）
2、該投資項目經(jīng)營期各年的凈利潤＝
（100－68－100×5％－19）×（1－33％）＝5.36（萬元）
3、該投資項目的現(xiàn)金凈流量表如下：
表1 投資項目的現(xiàn)金凈流量（年利率5％） 單位：萬元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi －100 0 29.36 29.36 29.36 29.36 39.36
注：其中，第1－4年的現(xiàn)金凈流量（NCF）等于各年凈利潤加上當(dāng)年折舊，再加上當(dāng)年利息支出，第五年的現(xiàn)金凈流量還要加上凈殘值。在上述確定經(jīng)營期現(xiàn)金凈流量時，將每年實際支付的利息處理為加項；同時沒有反映建設(shè)期實際支付利息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出，這些都是難以理解的。
4、該投資項目的凈現(xiàn)值
=29.36×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+33.35×(P/F,12%,6)－100
=29.36×3.037×0.893＋39.36×0.507－100
＝－0.42（萬元）＜0 項目不可行
三、在“全投資假設(shè)”下，借款利率越高投資項目越可行
按常理，借款成本提高，會降低投資項目的可行性；即使站在企業(yè)之外的角度，至少也應(yīng)該是投資項目的可行性與借款成本無關(guān)。但是，在“全投資假設(shè)”情況下，會出現(xiàn)借款成本越高，投資項目越可行的令人費解的現(xiàn)象。我們還是采用上述資料，只是將借款的年利率提高為10％，其他不變。此時，投資項目的決策分析過程如下：
1、該固定資產(chǎn)年折舊額＝[（100＋100×10％×1）－10]÷5＝20（萬元）
2、該投資項目經(jīng)營期各年的凈利潤＝
（100－68－100×10％－20）×（1－33％）＝1.34（萬元）
3、該投資項目的現(xiàn)金凈流量表如下：
表2 投資項目的現(xiàn)金凈流量（年利率10％） 單位：萬元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi －100 0 31.34 31.34 31.34 31.34 41.34
4、該投資項目的`凈現(xiàn)值
=31.34×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+41.34×(P/F,12%,6)－100
=31.34×3.037×0.893＋41.34×0.507－100
＝5.95（萬元）＞0 項目可行
下面再將借款年利率提高到20％，其他不變，此時投資項目的現(xiàn)金凈流量表如下：
表3 投資項目的現(xiàn)金凈流量（年利率20％） 單位：萬元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi －100 0 35.3 35.3 35.3 35.3 45.3
該投資項目的凈現(xiàn)值
=35.3×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+45.3×(P/F,12%,6)－100
=35.3×3.037×0.893＋45.3×0.507－100
＝18.7（萬元）＞0 項目可行
可見，同一個項目，在其他條件相同的情況下，借款年利率越高，項目的可行性越強(qiáng)，這顯然與實際情況不符，出現(xiàn)這種情況的原因在于“全投資假設(shè)”。
四、放棄“全投資假設(shè)”，以投資主體為中心確定現(xiàn)金凈流量是正確的選擇
上面的分析和例子清楚地揭示了“全投資假設(shè)”存在的問題，因此，應(yīng)該放棄“全投資假設(shè)”，代之以“投資主體假設(shè)”。所謂“投資主體假設(shè)”是指在確定投資項目地現(xiàn)金凈流量時，以投資主體為中心，如果現(xiàn)金流出投資主體，則處理成為現(xiàn)金流出；如果現(xiàn)金流入投資主體，則處理為現(xiàn)金流入；否則，不作處理；最后，根據(jù)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的差額確定現(xiàn)金凈流量，并以此作為投資項目可行性的評價依據(jù)。這樣處理不僅簡單，而且不會出現(xiàn)上述反常現(xiàn)象。下面按照“投資主體假設(shè)”處理現(xiàn)金流量的方法對前面的例子進(jìn)行投資分析。
1、當(dāng)借款年利率為5%時
1) 該固定資產(chǎn)年折舊額＝[（100＋100×5％×1）－10]÷5＝19（萬元）
2) 該投資項目經(jīng)營期各年的所得稅＝
（100－68－100×5％－19）×33％＝2.64（萬元）
3）該投資項目各年的現(xiàn)金凈流量為：
第一年年初: NCF0=0，因為投資主體并沒有現(xiàn)金流入和流出；
第一年年底： NCF1=－100×5％＝－5（萬元），因為投資主體有5萬元的利息支出；
第二年年底： NCF2=100－68－2.64－100×5％＝24.36（萬元），
其中：100萬元為銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，68萬元為變動成本產(chǎn)生的現(xiàn)金流出，2.64萬元為所得稅支出，5萬元為利息支出；
顯然：NCF3=NCF4=NCF5= NCF2=24.36（萬元）；
最后一年年底：NCF6＝24.36－100＋10＝－65.64（萬元）
4）該投資項目的凈現(xiàn)值
＝－5×（P/F,12%,1）+24.36×(P/A,12%,4)×(P/F,12%,1)－65.64×(P/F,12%,6)
=－5×0.893+24.36×3.037×0.893－65.64×0.507
=28.32(萬元) ＞0 項目可行
2、當(dāng)借款年利率為10％時，采用“投資主體假設(shè)”方法確定的投資項目現(xiàn)金凈流量表為：
表4 投資項目的現(xiàn)金凈流量（年利率10％） 單位：萬元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi 0 －10 21.34 21.34 21.34 21.34 －68.66
該投資項目的凈現(xiàn)值
＝－10×（P/F,12%,1）+21.34×(P/A,12%,4)×(P/F,12%,1)－68.66×(P/F,12%,6)
=－10×0.893+21.34×3.037×0.893－68.66×0.507
＝14.13（萬元）＞0 項目可行
3、當(dāng)借款年利率為20％時，采用“投資主體假設(shè)”方法確定的投資項目現(xiàn)金凈流量表為：
表5 投資項目的現(xiàn)金凈流量（年利率20％） 單位：萬元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi 0 －20 12 12 12 12 －78
該投資項目的凈現(xiàn)值
＝－20×（P/F,12%,1）+12×(P/A,12%,4)×(P/F,12%,1)－78×(P/F,12%,6)
=－20×0.893+12×3.037×0.893－78×0.507
＝－24.86（萬元）＜0 項目不可行
上述結(jié)果說明，當(dāng)借款年利率為5％時，凈現(xiàn)值為28.32萬元，項目可行；并且其凈現(xiàn)值大于借款年利率為10％時的凈現(xiàn)值；當(dāng)借款年利率為－20％時，凈現(xiàn)值為負(fù)值，投資項目不可行。可見，借款年利率越低，投資項目的可行性就越強(qiáng)，這與實際情況是相符的。
通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)“全投資假設(shè)”可能會將可以投資的項目判斷為不能投資，如借款年利率為5％時；也可能將本來不可行的投資項目判斷為可以投資，這顯然是十分危險的，因此必須立即停止使用“全投資假設(shè)”，而采用“投資主體假設(shè)”。
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