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如何快速評(píng)估“資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告＂
小編曾跟大家聊過并購基金如何影響上市公司，主要談及了并購基金影響上市公司的方式，這主要是有關(guān)交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)容，除了交易結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告作為上市公司收購的主要定價(jià)參考依據(jù)之一也是應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀的內(nèi)容，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格評(píng)估的高低自然會(huì)影響這筆交易是否劃算。可這資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告終究不像是超市里面的價(jià)格標(biāo)簽可以一目了然，畢竟，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是一群相當(dāng)聰明的人帶著明顯的目的完成的，報(bào)告里面寫的東西不可能會(huì)清澈見底到可以一眼望穿的程度。所以，寫資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告就成了一門賺錢的行業(yè)，閱讀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告也就成為了一門技術(shù)。
小編今天計(jì)劃跟大家分享閱讀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的一些基本知識(shí)和技巧，即便你之前一點(diǎn)基礎(chǔ)都沒有，相信你看過本文之后不僅會(huì)輕松地了解資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的知識(shí)要點(diǎn)，日后看到資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的時(shí)候也不會(huì)兩眼茫然，可以很快速的對(duì)一份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告得出一個(gè)(相對(duì))靠譜的結(jié)論了。
由于上市公司的收購對(duì)象可以是具體的資產(chǎn)(比如土地使用權(quán)、機(jī)器設(shè)備、房屋等)，也可以是股權(quán)，考慮到目前上市公司以收購目標(biāo)公司股權(quán)為主要形式，本文的討論范圍僅限于上市公司收購目標(biāo)公司股權(quán)的情形。如果大家對(duì)特定類別的資產(chǎn)收購有興趣，可以自己找資料來研究，也可以建議小編在日后的文章中給大家介紹。
正 文
一、閱讀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告最重要的事兒
其實(shí)，小編最想對(duì)大家說的是，不用對(duì)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的結(jié)果數(shù)值太較真，報(bào)告的具體數(shù)值也沒有那么重要，因?yàn)閳?bào)告的制作者與閱讀者之間的信息一定是不對(duì)稱的，作為報(bào)告的閱讀者，無論你怎樣絞盡腦汁地自己調(diào)節(jié)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和參數(shù)都未必能得到那個(gè)反應(yīng)“真實(shí)”的數(shù)字。但是，認(rèn)真讀報(bào)告卻是必要的，因?yàn)槟阒挥袑?duì)報(bào)告的假設(shè)、邏輯以及評(píng)估傾向等內(nèi)容進(jìn)行了分析之后才能對(duì)評(píng)估值、交易各方的目的、交易各方的利益格局有一個(gè)更為清楚的認(rèn)識(shí)，小編覺得這才是讀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告最重要的意義。
翻開一份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，閱讀者最應(yīng)該了解的關(guān)鍵內(nèi)容包括：委托方、評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、評(píng)估范圍、評(píng)估基準(zhǔn)日、價(jià)值類型、評(píng)估方法、評(píng)估結(jié)論、有效期。除以上內(nèi)容外，報(bào)告中經(jīng)常還會(huì)有一段話，大致的表述如下：“評(píng)估報(bào)告使用者應(yīng)當(dāng)充分考慮評(píng)估報(bào)告中載明的假設(shè)、限定條件、特別事項(xiàng)說明及其對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響。”別小看了這最后一句話，不能說的秘密經(jīng)常就藏在這里面。
為了理解以上關(guān)鍵內(nèi)容，我們需要從更大的一個(gè)視角出發(fā)，這個(gè)視角要求我們從理解什么是“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”開始，因?yàn)檎怯辛似髽I(yè)價(jià)值評(píng)估這一行為，才會(huì)有資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告這一結(jié)果。
二、什么是企業(yè)價(jià)值評(píng)估
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。也就是說，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象可以有三類，一是企業(yè)整體價(jià)值、二是股東全部權(quán)益價(jià)值，三是股東部分權(quán)益價(jià)值。
在理解評(píng)估結(jié)論的時(shí)候，有兩個(gè)地方需要注意，一是股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)的控制權(quán)相比少數(shù)股東權(quán)益存在溢價(jià)。二是應(yīng)當(dāng)關(guān)注被評(píng)估股權(quán)的流動(dòng)性對(duì)其價(jià)值的影響。相信大家對(duì)“流動(dòng)性溢價(jià)”這個(gè)詞匯不會(huì)很陌生，如果大家去對(duì)比大/小市值的A+H上市公司的A股與H股的價(jià)格表現(xiàn)，相信你會(huì)對(duì)什么是流動(dòng)性溢價(jià)有一個(gè)直觀的認(rèn)識(shí)。
三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及案例
目前，我國評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候主要使用三種方法，即：收益法、市場(chǎng)法和成本法(又成為“資產(chǎn)基礎(chǔ)法”)。評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件評(píng)估這三種方法的適用性，然后再選擇使用一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估方法，下面我們就簡要來了解一下這三種方法。
1. 收益法
收益法，是指將預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法，收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法(即Dividend Discount Model，簡稱DDM)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(即(Discounted Cash Flow Method，簡稱DCF)。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法又可以分為企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(即Free Cash Flow for the Firm，簡稱FCFF)和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(即Free Cash Flow to Equity，簡稱FCFE)。
這里需要做好區(qū)分的是，根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算得出的是企業(yè)價(jià)值，根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算出的是全部股東權(quán)益價(jià)值，他們屬于兩種不同性質(zhì)的價(jià)值，他們之間的關(guān)系可以做以下理解：全部股東權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-有息債務(wù)價(jià)值
DDM和DCF模型理解起來不難，難點(diǎn)在于判斷模型的參數(shù)選取及其假設(shè)的合理性，這些就是大家在閱讀報(bào)告時(shí)最應(yīng)該注意的細(xì)節(jié)了，小編把這些內(nèi)容歸納為五個(gè)方面，分別是：
(1) 未來預(yù)期收益是否合理
折現(xiàn)的對(duì)象就是未來預(yù)期收益，因此這個(gè)收益是否合理對(duì)估值結(jié)果至關(guān)重要。在思考這個(gè)問題的時(shí)候，小編認(rèn)為我們首先應(yīng)當(dāng)知道誰是做出這個(gè)預(yù)測(cè)的主體。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)對(duì)委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來收益預(yù)測(cè)進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評(píng)估假設(shè)，形成未來收益預(yù)測(cè)，根據(jù)上面的規(guī)定，委托方或者相關(guān)當(dāng)事方才是提供企業(yè)未來收益預(yù)測(cè)的主體，他們的態(tài)度以及利益格局在他們提供的預(yù)測(cè)結(jié)果中就會(huì)體現(xiàn)出來。
影響預(yù)期收益的因素有很多，說實(shí)話，在存在這么多變量的情況下，真的很難推理未來預(yù)期收益有多少是合理的。那這個(gè)問題不認(rèn)真思考行不行?小編覺得還是要認(rèn)真思考的，雖然在現(xiàn)行的規(guī)范下有盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)闹贫瓤梢宰鳛橥顿Y者的一層保障，但是中國證監(jiān)會(huì)7月11日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(征求意見稿)》已經(jīng)不再要求上市公司提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，并且取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的盈利補(bǔ)償要求，考慮到以后很可能會(huì)失去盈利補(bǔ)償這一保障，所以小編認(rèn)為還是應(yīng)該仔細(xì)評(píng)估未來預(yù)期收益的合理性這一根本問題的。
(2) 收益期的確定
在分析收益期的時(shí)候，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景、有關(guān)協(xié)議與章程約定、企業(yè)經(jīng)營狀況、資產(chǎn)特點(diǎn)和資源條件等確定收益期。小編在這里跟大家分享一個(gè)有趣的案例，有一份評(píng)估報(bào)告里面是這樣寫的：“現(xiàn)金流量的持續(xù)年期取決于資產(chǎn)的壽命，企業(yè)的壽命不確定，可以假設(shè)企業(yè)將無限期持續(xù)經(jīng)營，即收益期限為持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的無限經(jīng)營年期……”，小編特別想知道，要多么牛叉的企業(yè)才可以這樣長生不老呢?
(3) 預(yù)測(cè)期的確定
有一些評(píng)估報(bào)告會(huì)采用分段法確定評(píng)估對(duì)象的預(yù)測(cè)期，將企業(yè)未來現(xiàn)金流分為明確預(yù)測(cè)期期間(詳細(xì)預(yù)測(cè)期)的現(xiàn)金流和明確預(yù)測(cè)期之后(永續(xù)期)的現(xiàn)金流。在詳細(xì)預(yù)測(cè)期間，評(píng)估報(bào)告會(huì)逐年明確地預(yù)測(cè)未來一段期間(比如 5 年)評(píng)估對(duì)象產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。
(4) 折現(xiàn)率
在這一點(diǎn)上，小編覺得可以用一個(gè)你認(rèn)為合適的區(qū)間范圍內(nèi)的折現(xiàn)率數(shù)值做一個(gè)測(cè)試，這樣一來，測(cè)試結(jié)果的上下限自然就明了了。
(5) 預(yù)測(cè)期后的價(jià)值。
說起這個(gè)，小編實(shí)在無力吐槽，因?yàn)樵谛【幗?jīng)常能夠看到有評(píng)估報(bào)告能夠?qū)︻A(yù)測(cè)期后的價(jià)值做一個(gè)精確的預(yù)測(cè)。但是在小編眼里，這預(yù)測(cè)期里面的數(shù)字可能都是個(gè)沒譜的事兒，誰又能說得準(zhǔn)多年之后是啥樣呢?所以，這個(gè)不說也罷。
2. 市場(chǎng)法
市場(chǎng)法是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較并確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。
上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。這里的價(jià)值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率等。交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。
小編認(rèn)為市場(chǎng)法可以簡單的稱之為或理解為類比法，既然是類比，那么就要求作為比較的二者之間存在“相當(dāng)?shù)南嗨菩?rdquo;，用專業(yè)一點(diǎn)的語言表達(dá)就是要求可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)具有可比性，營利模式、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營階段、成長性、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等企業(yè)特性都是影響可比性的因素，別看這些說著簡單，如果各位仔細(xì)看報(bào)告，會(huì)發(fā)現(xiàn)有的采用市場(chǎng)法作為評(píng)估方法的報(bào)告中列舉的比較對(duì)象與評(píng)估對(duì)象之間表面上屬于同一個(gè)行業(yè)，但實(shí)際根本沒什么可比性或者他們之間只具有比較差的可比性，甚至有的使用了市場(chǎng)法的評(píng)估報(bào)告竟然沒有披露可比上市公司及其估值情況，這樣的評(píng)估結(jié)果是不是要打個(gè)折扣呢?
3. 成本法
成本法又稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。如果用簡單的語言解釋一下，成本法其實(shí)就是對(duì)被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)及表外的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行識(shí)別并用適當(dāng)?shù)姆椒▎为?dú)評(píng)估，以評(píng)估后的總資產(chǎn)減去總負(fù)債確定凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。成本法是邏輯上比較實(shí)在的一種方法，“邏輯上實(shí)在”不代表沒有辦法高估或者低估。成本法在實(shí)際使用中存在一些限制和不足，主要如下：
(1)當(dāng)存在對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值有重大影響且難以識(shí)別和評(píng)估的資產(chǎn)或者負(fù)債時(shí)，成本法可能并不那么好用，假設(shè)我們使用成本法對(duì)云南白藥(000538.SZ)的無形資產(chǎn)中的“藥號(hào)及中藥保護(hù)品種”進(jìn)行評(píng)估，云南白藥擁有兩個(gè)國家一級(jí)中藥保護(hù)品種(云南白藥散劑、云南白藥膠囊)，大家從直覺上會(huì)覺得云南白藥的藥號(hào)和兩個(gè)國家一級(jí)中藥保護(hù)品種作為無形資產(chǎn)的價(jià)值可能會(huì)比較值錢，但是具體值多少錢卻不是那么容易估計(jì)的。
(2)在對(duì)持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，單項(xiàng)資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合作為企業(yè)資產(chǎn)的組成部分，其價(jià)值通常受其對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)程度的影響。這句話看起來是不是很拗口?小編給你舉一個(gè)例子即可明白。2009年的時(shí)候，博瑞傳播(600880.SH)收購了成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司 100%股權(quán)，根據(jù)博瑞傳播與自然人周秀紅、裘新、馬希霖、廖繼志、鄭冮等訂立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，股權(quán)收購價(jià)款為人民幣44,100 萬元。博瑞傳播收購成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司 100%的股權(quán)經(jīng)中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估有限公司進(jìn)行評(píng)估，但評(píng)估時(shí)采用的評(píng)估方法為收益法和市場(chǎng)法，無法合理確定購買日成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值。博瑞傳播對(duì)成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司合并成本大于購買日享有的成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的部分在合并報(bào)表時(shí)形成商譽(yù) 41,506.47 萬元。
至2011 年度，博瑞傳播與裘新的股權(quán)收購對(duì)賭期結(jié)束，由于成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司2010 年度、2011 年度均未完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議所約定的對(duì)賭經(jīng)營業(yè)績，博瑞傳播無需支付裘新第三期、第四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì) 5,106.62 萬元，博瑞傳播據(jù)此調(diào)減應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 5,106.62萬元、商譽(yù) 5,106.62 萬元。
小編認(rèn)為，由于成都?jí)艄S未達(dá)到業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期，博瑞傳播的商譽(yù)里面因并購成都?jí)艄S增加的那部分價(jià)值并沒有起到其預(yù)想的貢獻(xiàn)程度，因此應(yīng)做減值處理。
(3)不適宜評(píng)估輕資產(chǎn)公司。所謂輕資產(chǎn)公司，主要是指公司固定資產(chǎn)少，賬面凈資產(chǎn)價(jià)值不高的公司。雖然輕資產(chǎn)公司的賬面資產(chǎn)數(shù)量不多，但是有的輕資產(chǎn)公司卻具有創(chuàng)造出相當(dāng)出色的營業(yè)收入和利潤的能力。例如，有的影視文化產(chǎn)業(yè)的公司價(jià)值除了固定資產(chǎn)、營運(yùn)資金等有形資產(chǎn)之外，還具有業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、團(tuán)隊(duì)、品牌優(yōu)勢(shì)等可以使用的更為重要的資源，這種資源在影視行業(yè)里面發(fā)揮的作用比有形資產(chǎn)更重要。然而，這樣的公司實(shí)際所使用的重要資源無法在報(bào)表中量化，在評(píng)估這類公司價(jià)值的時(shí)候也不宜采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。
結(jié)語
在上文中，小編以依次向大家介紹了閱讀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告最應(yīng)當(dāng)注意的內(nèi)容以及報(bào)告中使用的各種評(píng)估方法及其對(duì)應(yīng)的注意事項(xiàng)。有了以上閱讀框架，相信各位日后在閱讀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的時(shí)候會(huì)容易很多，但評(píng)估報(bào)告這事情終究是個(gè)經(jīng)驗(yàn)活兒，從評(píng)估方法的選取到評(píng)估假設(shè)的設(shè)定再到具體的評(píng)估細(xì)節(jié)，這些都應(yīng)當(dāng)仔細(xì)琢磨，雖然有點(diǎn)費(fèi)腦筋，但這不是看那白花花的銀子的份兒上嘛。(來源：上善若水基金)
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